本文刊载于《三联生活周刊》2020年第12期，原文标题《金融市场，恐慌以及恐慌之后》

对资本市场，这将是动荡的一年。被称为“人民的希望”药物揭盲之前，疫苗大规模投入应用之前，以及股票足够便宜的时候，都可能是最佳的买点。毕竟，巴菲特手握上千亿美元现金随时准备进场，聪明钱的座右铭是：“他人贪婪的时候恐惧，他人恐惧的时候贪婪。”

3月12日，法兰克福队在欧联杯1/8决赛首轮主场对阵做客球队巴塞尔。由于受疫情影响，这轮比赛空场进行

大跳水日

3月9日，当沙特宣布削减其所有等级原油的4月官方价格的时候，弥漫全球上空的新型冠状病毒阴影又叠加了新的内容。全球资本市场本已脆弱的神经如同被强烈的电流击中，瞬间没了主心骨。3月9日国际油价一度杀跌近30%，更令市场恐慌的是，紧随其后标普500指数日内跌7%，触发第一层熔断机制，暂停交易15分钟。

3月12日，美股历史上第三次，也是这一周里的第二次熔断触发，道琼斯指数录得了历史上最大的下跌点数2350点。欧洲股市方面，英国股市和德国股市跌逾9%，法国股市跌超10%，有人形象地比喻，足球不能踢了，欧洲杯转到资本市场上了。打开恐慌之门的沙特当然不可能置身事外，苦心孤诣上市的沙特阿美石油公司早跌破了发行价，上万亿美元的市值付之东流。

3 月11日，英国财政大臣苏纳克提出了一项新预算，其中包括用于抗疫的资金、减轻企业负担等

如何形容全球市场这一波的血洗呢？次贷危机的时候股市也跌，而且跌得还要深，可远没有现在的速度。事实上，自美国出现新冠肺炎加速流行的迹象后，美股自2月中旬开始急转直下，道指从29568点的历史高位，不到一个月的时间就跌去了8000点，3月11日跌入熊市，也就是跌幅超过了20%，3月12日更是绝尘而去。

如果按照市值计算，这是一场令人窒息的烧钱现场。3月9日，按照上个交易日美股总市值44万亿美元、整体跌幅7%计算，美股开盘市值就蒸发了约3万亿美元，约合人民币21万亿元。自2月24日美股开启了雪崩模式，惊魂20天，市值已经蒸发逾12万亿美元，约合人民币84万亿元，可资比较的是，3月11日，A股的总市值为66万亿元。

熔断也叫自动停盘机制，是指当股指波幅达到规定的熔断点时，交易所为控制风险采取的暂停交易措施。熔断制度的设计本意上是在恐慌的时候给投资者一个清醒头脑的冷静时刻。不同于A股，美股并没有单日的涨跌停板限制，但当股市大幅波动的时候，也需要让大家冷静一下，于是设立了熔断机制。这个机制也是几经调整，最新版本是，当指数下跌7%时，将暂时停盘15分钟；当股指下跌13%时，将会停盘1小时；当股指出现20%的暴跌时，将会关闭股市1天。熔断机制的设立同时要兼顾两方面的效应，正面的效应是冷静，负面的效应是“磁吸”，也就是熔断点设立得过于保守了，经常被触碰，反而会对走势构成吸引，磁力在股价接近的时候强力把它吸过去。

恐慌在传染，磁力不仅吸附自身，还随着地球自转，把一个个醒来的市场悉数吸引了过去。3月13日早晨醒来，远在东方的日本市场第一个开始了交易，日经指数开盘下跌了2%，奈何韩国KOSPI指数以8%的跌幅直接熔断，日本市场于是跌幅扩大，直接奔向7%的跌幅。这当然不是下跌的终结，A股和港股开盘同样是暴跌，然后是泰国，再后是印度，跳水波浪般地传递下去。按理说，印度80%的能源依赖海外市场，去年12月印度零售通胀率高达7.35%，是2014年7月以来的最高水平。但印度的股市同样跟跌，且跳水的深度与其他市场不遑多让。印度的通胀主要来自食品，食品通胀率已飙升至14.12%，其中蔬菜通胀率高达60.5%。可如果进口原油成本降下来，印度的经济结构中最难克服的困难就解决了。

这是多年未见的崩盘日，美股遭遇罕见跌幅，道琼斯指数暴跌9.99%，创出1987年股灾以来最大单日跌幅，巴西、西班牙股市跌去了15%。全球主要市场市值损失超过5万亿美元，大约相当于日本的GDP。2019年全球GDP总量大约是86.6万亿美元，这一天损失相当于6%的全球GDP。

当天，亚马逊、苹果、Alphabet、Facebook和微软这5家美国规模最大的科技公司总市值蒸发4166亿美元。这5家公司是美股持续上涨的最大贡献者。

3月11日，英国央行举行新闻发布会，决定提前降息50个基点至0.25%的利率水平

大反弹背后

“黑色星期四”之后，市场迎来了这次跳水中的标准操作——大反攻。巴西总统博索纳罗在社交网络发文称，其新冠病毒检测呈阴性。此前，《镜报》报道博索纳罗的新冠病毒检测呈阳性。其实不管怎样，都挡不住巴西股市，这一前一天在全球跳水中表现优异的市场尽收失地。

记录各国行政当局对股市暴跌的反应是有意义的。美联储紧急向市场提供流动性，三轮回购操作共向市场紧急投放至少1.5万亿美元流动性，使得美联储总资产超过5.7万亿美元，达到历史新高。英国央行11日决定提前降息50个基点至0.25%的利率水平，并启动为中小企业提供额外资金的帮助计划。日本央行行长黑田东彦表示，将努力寻找方法最大化货币政策的刺激作用。韩国则加强了股票卖空的管理。

而在此前的一天，欧洲央行批准实施新一轮刺激措施，却出人意料地维持利率不变，这一决定令市场大失所望。欧股狂泻逾10%，录得历史最大单日跌幅，欧元兑美元最低跌到了1.10。拉加德表示，欧洲央行的职责不是安抚债券市场。投资者有各种理由相信，欧洲央行几乎没有支持经济的弹药。

3月13日，加入救市大合唱的还有中国，央行决定3月16日实施普惠金融定向降准，对达到考核标准的银行定向降准0.5至1个百分点。此外，对符合条件的股份制商业银行再额外定向降准1个百分点，这些定向降准措施一共释放长期资金5500亿元。

而各国政府开始和新冠病毒较真，特朗普宣布美国进入紧急状态，加拿大决定对疑似病人实施上门检测，一系列应对措施显示海外对疫情的防控开始步入正轨。3月13日，美股强势反弹，力度之强史上罕见。三大股指涨幅全部超过9%，均创下2008年10月以来单日最大涨幅，前一天跳水后的一片狼藉，基本上得到恢复。

时间线再向后移，3月15日，美联储直接联邦基金利率目标区间下调至0～0.25%的超低水平。上一次实行零利率是在2008年金融危机来袭之际。同时，美联储还推出7000亿美元量化宽松政策，并与多国实行货币互换。全球金融大抗疫以激烈的形式打响了。

3 月12日，意大利卡塔尼亚大学的一位教授在举行一次网上演讲。意大利于3月9 日开始“封锁”

突发事件

新冠疫情在中国已经暴发了两个多月，自武汉封城至今也有一个半月了，按理说，海外资本市场有了充分的准备时间，投资者应该对新冠病毒做了些功课，有了一定的认识。可市场的反应却类似于突发事件，大惊大骇，完全失去了理性，何以如此？

2001年“9·11事件”发生，全美国民众在电视机前观看了两架民航飞机撞向纽约地标建筑，世贸大楼双子塔的倒塌也是实况转播，人们看到了巨大的火光从楼体冲出，看到了烟雾和灰尘在街道中扩散开来，吞噬着奔跑的人群。一切像极了世界末日，这在人们的心中造成了难以克服的恐惧心理。表现在资本市场上，4天内，道琼斯工业平均指数自9月10日之后下跌了17.5%，而道琼斯交通平均指数，由于其一些成分股来自航空业，跌幅更达到27.5%。

疫情虽然事出突然，但发展却不像恐怖袭击那样具有爆炸性，两个事件似乎没有可类比之处。可《纽约时报》一篇文章却揭示了它在西方“突发”的一面。这篇文章的标题是《中国争取的时间，被西方白白浪费》。文章认为西方未吸取中国的经验教训，错过控制新冠病毒传播的最佳时机。其结果便是，当意大利出现了大规模传播，当美国出现了死亡病例，且有了不明感染源的社区传播后，民众才大梦初醒。

2月24日，欧美股市全线暴跌。其中，道琼斯指数狂泻逾1000点，回吐2020年涨幅，这轮全球资本市场浩劫的开始，正是海外疫情加剧的时候。2月23日，韩国累计确诊新冠肺炎病例602例、死亡5例，将预警级别上调至最高级别，而意大利已经出现2例死亡，北部包括米兰和威尼斯的多个城市开始“封城”。

这是一场事先张扬的流行病事件，并且按世卫组织的最新说法，已经演变为全球大流行事件。但在资本市场，其表现却如同一个突发事件，当然，这和新冠病毒的传播特性分不开，也和人们多年未曾遭受过如此狡猾且残暴的病毒有关，认识需要一定时间，一个过程。

尤其是，短短半个多月时间，从零星病例到很多国家“破千”，病毒传播似乎进入了不受约束的状态，生离死别的人间惨剧就发生在身边，投资者的情绪也被卷进了链式反应。

3 月13日，意大利警察检查博尔盖塞别墅区

危与机的市场

但显然，这又和一次海啸、一场地震乃至一次恐怖袭击、一场局部战争有所不同。

“9·11事件”发生之后，股市在低位持续了5个交易日，此后便迅速回升，两个月不到，道琼斯工业平均指数就回到了9月10日的水平。道琼斯交通平均指数经历的时间稍长，也不过3个多月，就彻底恢复到了事件发生前的高度。

这是美国历史上最严重的一次本土恐怖袭击事件，一共有2996人遇难。表面上，几幢摩天大楼坍塌了，很多华尔街精英罹难，金融企业遭受了不可挽回的损失，但影响并不就此为止，人们对乘坐飞机产生了恐惧，航空公司的空位率大幅度上升，恐惧心理蔓延开来，消费者心理受到打击，服务业收入下降。据测算，总体上这给美国带来了超过2000亿美元的经济损失，约占美国当年生产总值的2%。为了应对恐怖主义的崛起，美国还在政策层面大力调整，开始了旷日持久的伊拉克战争，投入的金钱以万亿美元计。

可仅仅几个月时间，当投资者的恐慌情绪得以平息，市场便恢复了活力。究其实，资本市场的定价原则并非看一时一事，而是以企业的全部剩余生命周期的经营表现为依据，短期的经营困难，如果放在一个长期的历史背景中就会显得微不足道了。若我们把美国当成一个股份制公司，它每年产生的经营性收入是10万亿美元，利润若是1万亿美元的话，2000亿美元的损失的确是一笔大数目，占到经营收入的2%，利润损失就更多，达到20%。可持有这只股票，投资者不只是这一年获得的分红，而是今后的每一年都有分享企业经营收益的权利。分摊在长期的时间范围内，2000亿美元的损失就没多少痛苦了。

几乎每一次历史上的黑暗时刻，股票市场都会快速恢复。在“珍珠港事件”中美国遭遇的袭击又突兀又惨重，然而仅不到一个月之后，道琼斯指数就回升到袭击发生之前的水平。研究机构Ned Davis曾对51起重大地缘政治危机后的美股市场做过统计，结果是，在6个月内道指比危机之前的水平高出1.6个百分点，而12个月后，道指比危机之前高出6.3%。

不难看出，股市是个高度情绪化的市场。危险来临的时候投资者夺路出逃，不免发生踩踏，一旦情绪恢复又会艳阳高照。

损失有多重？

问题是，这是一场我们很久以来未曾经历过的公共卫生事件，其影响的深度与广度又与地缘政治危机不同。人类不仅是在与人类做斗争，更主要的是与病毒战斗，这又不是一个好对付的病毒，两个月来的战斗已经昭示出这将是一场无比惨烈的战斗。

3月12日，英国首相约翰逊表示，英国应对疫情的政策将转向“延迟疫情蔓延”阶段，并采取比意大利等欧洲国家更温和的措施。他说道，有更多的人将失去所爱之人。据彭博社报道，约翰逊抗疫策略中的这个意图已经很明显了：要放缓病毒的传播，但并不是去完全控制这个病毒，让人们在今年夏季慢慢地去感染，然后逐渐康复，进而在冬天之前达到“人群免疫”。这个策略已经遭受很多英国人批评。瑞典这个世界上最富裕的国度，出台了新策略，停止统计新冠肺炎确诊数目。如不在医院或不属于高发病人群，以后将不再接受测试。有分析称，瑞典已经没有可能阻止新冠疫情在本国的传播，只好把有限的资源用于医护人员、已住院患者等高危人群。德国总理默克尔则表示，如果德国的新冠疫情一直延续，那么将会有60%～70%的人口感染新型冠状病毒。

新冠病毒与SARS不同，它的传染性更强，轻症和无症状者也能传播，病愈后还有检测复阳的例证出现，凡此种种都意味着这是一个很难彻底清除的病毒，很可能像肝炎病毒一样长期存在，我们只能学会与它共处。

疫苗不可能短期内进入临床应用，在此之前只能拖时间，减少病毒的传播速度，和病毒打持久战。各国不同的经济、体制和文化约束，采取了不同的政策应对。比如韩国是用超大规模的测试（每天8万个）、标准化的治疗来应对疫情蔓延，效果是非常显著的。可韩国的人均病床数能排在全球第二，医疗资源之丰富是其他发达国家无法相比的。而美国、英国和意大利的最大瓶颈不是钱，而是医护人员的数量和水平。中国之所以在武汉和湖北其他地区成功地阻断了疫情的传播，则是因为有全国的医疗资源支撑。如果病人发展成重症，一进ICU，整个病程的治疗费用就高达40万元，若是危重症用上ECMO，就得70万元了。一个国家的医疗资源是否充足，背后是否有足够的财力，若抗疫变成了持久战又能坚持多久，一切都是未知数，都得从长计议。对于投资者，则只能随着抗疫的进展逐步调整投资策略。

尽管生命无价，但所有这些决策背后，仍是有关经济发展、人口就业以及产业政策等命题的取舍与算计，这个账既需要从微观上测算，更应该从宏观上顾及。

英超暂停、西甲暂停、意甲暂停、欧冠联赛暂停、欧洲杯暂停并可能改期；东京奥运会虽宣布如期举办，但在当前形势下也充斥着不确定性。每一场赛事都牵涉到成千上万的从业人员和体育明星。金融行业，就连百多年传统的芝加哥商品交易所也要关闭交易大厅，全部线上交易了。如今，外界给出的最详尽的损失来自于迪士尼的经营，迪士尼关闭全球六大乐园，每停业一天，损失1200万到1300万美元。迪士尼的电影生意同样遭遇挫折，《花木兰》在上映前两个小时被撤档。此前，环球公司的新片《速度与激情9》宣布推迟上映。一夜之间，中国春节电影撤档的一幕在全世界复制了，给娱乐业带来惨重损失。

当美国宣布对欧洲国家实行30天旅行禁令的时候，当天欧美航空股大跌。欧美航线是这些航空公司最赚钱的航线，挪威航空的股价在过去一个月内已经急挫了八成。英国廉航Flybe已于3月初宣布破产倒闭，接下来荷兰皇家航空宣布裁员1500～2000人，并要求政府提供援助。国际航空运输协会（IATA）表示，若疫情再持续两三个月，全球航空业损失将超出早前估计的1130亿美元，多家航空公司将会倒闭。美国旅游协会则表示，特朗普政府对26个欧洲国家推出的旅行禁令可能会让美国旅游业损失30亿美元。

麻烦并不止于人员聚集的旅游娱乐业，高科技重地硅谷的很多公司要求员工在家办公，取消出差。红杉资本观察到，一些公司已经出现增长率大幅下降的情况。随着病毒扩散的影响增加，一些原本处于正轨的公司可能面临无法完成其2020年第一季目标的风险。纯软件公司是最幸运的，而硬件公司要困难得多。

全球范围内损失有多大？3月初，据亚行估算，疫情对全球经济的影响程度不一，经济损失大约在770亿到3470亿美元，占全球GDP的0.1%～0.4%。其中，三分之二的影响落在中国身上。随着疫情的发展，联合国贸易和发展会议发布了一项报告，提到疫情会使部分国家经济衰退，也会让整体世界经济增长大幅放缓。全球经济增长今年可能会趋缓到2%以下，这恐怕会造成大约1万亿美元的损失。但很快，发布者就认为这个预测显得过于乐观了，在最坏的情况下，损失会高达2万亿美元。

何时才能买股票

一片悲观中，难道就没有一点儿机会和转机？2月初，吉利德公司的未上市抗病毒药物瑞德西韦开始在武汉做临床三期试验，4月初将揭盲。虽然是双盲试验，可通过对所有参与病人的观察，武汉金银潭医院院长张定宇给出了肯定的评价。正在日本接受治疗的14名“钻石公主号”邮轮上被感染的美国患者，使用瑞德西韦治疗后一半以上已经康复，没有人死亡。14个患者均为重症患者，平均年龄75岁。尽管这些证据都是个案，还不能宣布药物有效，但种种迹象表明，这很可能就是“人民的希望”。发音上与“人民的希望”相似，瑞德西韦获得了这样一个雅号。

如果有了特效药，治疗的成本就会大幅降低，世人的恐慌情绪也将因此平息。而资本市场，这个危机时刻大众情绪的宣泄场也会平和起来。即便是要做坏的打算，按正常的速度，医疗机构也在大量测试疫苗，中长期看疫情必将过去。

3月初，中国境内的疫情已经初步得到控制。上海华山医院感染科主任、网红医生张文宏分享了他对经济的见解，他说，这个病什么时候停下来，时间点已经不掌握在中国人民手中了。什么时候到了高峰，就是我们开始吃定心丸的时候，“这个时候我可能会考虑买一点儿股票”。网友却替张医生捏把汗，他们喊话：“张医生您冷静点儿，股市不是这么讲道理的地方。”或者“张医生要买入股票的时候，估计票价已经不便宜啦”等等，不一而足。

不过，3月中旬，随着欧美国家的疫情一步步滑向不可收拾的地步，张文宏医生已经修改了他的最初判断，即本场疫情在今年夏天结束基本已经不可能。当一个个国家沦陷的时候，投资者脆弱的神经被激发，恐慌情绪仍可能蔓延下去。

对于资本市场，这将是一个动荡的春天。但“人民的希望”揭盲之前，疫苗大规模投入应用之前，以及股票足够便宜的时候，都可能是最佳的买点。毕竟，巴菲特现在是手握上千亿美元现金随时准备进场，聪明钱的座右铭是：“他人贪婪的时候恐惧，他人恐惧的时候贪婪。”

预测股市对一个外来压力的反应，最好的办法是让历史告诉未来。可棘手的是，现代社会我们这方面的经验很少。1968年7月香港暴发流感，传布全球。流感适逢衰退，同期美国资本市场表现不佳，标普指数自1969年年中至1970年年中持续走低，市场震荡维持了整个70年代。更多的原因是经济增长的滞胀，流感只是其中的一个波澜而已。

疫情之外，经济运行的内在逻辑

疫情之前，美国经济维持历史上罕见的持续增长期，发达国家基本如此。这很大程度上借助于超常宽松的货币政策，由此伴随资产价格飙升和金融脆弱性加剧，深度调整的诱因也就此埋下了。

就在疫情暴发前，美国股市迎来一个全新的巅峰时刻，美股节节攀升，10年间道琼斯指数上涨了4倍，纳斯达克指数更是上涨了7倍。美股总市值达到前所未有的50万亿美元，下一步即将冲刺60万亿美元大关。就在年初，高盛发布的一份研究报告显示，标普500指数去年上涨近30%，股市市值/GNP比率已经超过200%，达到历史最高点，以历史标准衡量美股正变得日益昂贵。

而美股之所以能产生如此大的吸金效应，能把全球的资金都吸引过来，主要原因在于美股出现了有史以来最长的牛市，这样的长期牛市造就了一个正回报的系统，各方闻利而来，从而投入更多的资金推动股市上涨。这些金钱正是以指数基金的形式流进来的，它们就像十多年前购买次级抵押贷款的CDO一样不断膨胀，扭曲了股票和债券的价格。早晚有一天，资金流动将发生逆转，而一旦发生，情况将变得非常糟糕。简言之，泡沫有多大，崩盘就会有多严重。

股市市值/GNP比率，这正是巴菲特判断估值高低的最佳指标。巴菲特表示，他的理想当中，这一指标应该在70%到80%左右，每次，当这一指标接近了200%，随后市场都会有剧烈的调整。当然，人们不知道这个调整的具体时间和契机，但估值已高，调整时时可能发生。

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